三是广义房地产库存仍在高位，商品房销售良好使得可售库存持续下降，但由于房屋新开工面积仍大于商品房销售面积，广义房地产库存仍在累积，一旦商品房销售放缓，房地产库存压力将再次明显显现，在这个背景下很难说企业对房地产市场的长期预期改善（图6）。

四是房地产开发资金来源反映的投资意愿仍较弱，这里面可以从两个方面来讨论，一方面是自筹资金来源变化，今年商品房销售带来的其他资金来源快速增长，而企业自筹资金来源增速持续低迷，这与过去房地产小周期形成明显差异，企业不愿意加大力度自己投钱，反映其投资意愿相对不足；另一方面是企业销售收入中多大比例用于再投资，企业从商品房期房销售获得资金后，如果将获得资金投入到原项目将体现为其他资金，如果将超额部分投入到新项目将体现为自筹资金，否则将不再资金来源中体现出来，这样其他资金与商品房期房销售比例可以部分反映企业短期投资意愿，我们计算发现2015年以来销售良好但这一比例仍在低位（图7），结合自筹资金来源增长低迷，这反映企业整体投资意愿不足。

政府调控不收紧就不会有房地产下行吗？

政府在房地产市场中有相互矛盾的两个利益需要考虑，一方面经济快速增长和地方财政收入离不开房地产市场，这通常意味着房价的较快上涨，而另一方面房价过快上涨带来政府调控压力，我们常谈到的房地产小周期就是在这个背景下形成的。本轮房地产上行周期走过两年之后，一二线城市房价已大幅上涨，政府再次处在一个比较纠结的位置，近期苏州南京收紧二套房政策，七部委严查首付贷，都可以作为侧面印证。不过，与过去周期不同的是，政府难以出台较强的调控政策，因为经济前景实在不乐观，一般财政收入放缓也使得地方财政对土地出让的依赖仍然较大（图8）。不过政府调控不大幅收紧，并不意味着房地产就不会下行，因为房地产小周期的本质是居民购房需求的集聚与释放，政府调控可以起到触发作用，但不改变这个本质。短期购房需求的快速释放必然透支未来需求，通过对居民可投资资金的讨论，我们看到居民可投资资金的增长难以支持居民购买更多的房子，商品房销售逐步放缓是题中之意（图9）。潮起之后思潮落，连续两年的商品房销售上行，再加基建投资持续发力，这些都未能有效提升经济增长，随着商品房销售放缓，房地产企业投资意愿进一步下降，往前看经济的下行压力可能会比较大。我们预计这轮房地产周期见顶后以多快的速度回落，但是本轮周期中居民行为和企业行为让我们看到很多新特点，这些新特点都指向未来房地产投资疲软，这意味着房地产对经济增长的贡献会开始趋于缩小，国内经济增长中枢也将继续下移。