 （原标题：A股异动周年反思报告：管涛揭秘触发动因竟然是……） 昨日又震荡，往事不堪回首冥想中。去年六七月份，中国股市出现了从暴涨到暴跌的异常波动（下称“股市异动”）。不妨记录、思忖这次股市异动，汲取教训，避免重蹈覆辙。而今，股市异动过去近一年，有些事情现在回眸或比其时看得更透彻。 基于此，笔者从原因、救市、影响和建议等方面研究此次股市异动。或许，其也会像美国三十年代大萧条那样，成为中国资本市场研究的一座“圣杯”。触发动因也好，救市方式存疑也罢，包括异动冲击波，相信随着时间的推移、认识不断深入，业界或可从中获取更多启示和借鉴。 多因素触发中国股市异动 虽然从2014年中至2016年初中国A股市场暴涨暴跌的原因不一而足，却可归于三大类：经济因素、市场因素与监管因素。 从经济因素看，一是流动性过剩形成股市泡沫的温床。从时点上看，股市暴涨的起点与2014年11月首次降息开始货币宽松周期是一致的。流动性宽松与实体经济投资机会缺乏，导致资金不愿投向信贷，转而通过场外配资、券商融资等方式进入股市。而在宽流动性背景下，市场舆论认为政府有强烈意愿利用资本市场振兴实体经济。在机构有意识的舆论引导和情绪煽动下，民众逐渐将股市上涨理解为“国家意志”，进而放松了对风险的警惕。 二是A股估值泡沫严重脱离经济基本面。在股市暴跌启动前夕的2015年6月12日，沪深300、中小板和创业板指数市盈率分别达到23倍、65倍和135倍，上市公司市盈率普遍高于15-20倍的正常区间，大量大盘蓝筹股市盈率超过100倍。当估值泡沫膨胀到无以为继时，必然伴随破灭后的市场暴跌。 三是股市与汇市震荡的交叉传染。股市与人民币汇率联动性增强，有深刻的情绪面和资金面的原因。在市场情绪层面，“8.11”汇改启动之前，股市的第一波下跌，已使人民币贬值预期抬头，市场普遍将新汇改后人民币的突然贬值理解为政府的妥协，进而激发了对中国经济的担忧，悲观情绪蔓延至股票市场。在资金层面，人民币贬值刺激了资本外流，强化了贬值预期，并导致人民币流动性趋紧。 从市场因素看，一是市场结构存在缺陷。散户是A股市场的主导力量，多数散户买入的原因仅仅是预期其他投资者会出价更高。机构投资者散户化成为中国股市的常态，制造资本利得预期成为机构投资者的“主业”。整个股票市场羊群效应、从众心理明显。 二是杠杆资金助涨助跌。杠杆的运用是股市本次异常波动的重要特征，也有别于以往。庞大的资金有助于市场快速拉升，但在股市下跌阶段，以自身资金入市的投资者可以选择持股等待，而融资入市的杠杆投资者一旦股价跌至其“平仓线”，除非能够补足保证金，否则必须平仓，这使得本轮牛市结束后股票的抛售压力远大于上一轮牛市。 三是交易机制亟待完善。如涨跌停板限制了一天的最大波幅，在下跌行情中，一致性预期下，反复出现千股跌停、市场流动性枯竭在所难免；在现货“T+1”交易制度下，阻碍了原本可在一个交易日内完成的价格变化，导致价格波动性延伸到未来，形成波动持续外溢，以致单边市，同时期货与现货市场交易规则不统一，给跨市场套利可乘之机，进一步放大了市场波动；市场做多与做空机制不对称，做空制度的匮乏除了助推股票的单边上涨外，在股市泡沫破灭时将加剧市场的踩踏；停牌制度过于随意，对缓解股指下跌助益有限，却会加重其他股票下跌幅度，甚至造成流动性危机等等。 从监管因素看，一是监管不协调。银、证、保金融业态相互融合的趋势对现行分业监管体系提出较大挑战。单个监管者难以对金融市场运行有全局性的把握和判断。同时，监管部门利益不一致影响监管部门之间的相互配合，甚至在救市过程中，一行三会联席会议也未能发挥有效作用。 二是监管不中立。这使得监管部门即使能及时甄别风险，也很可能因各种因素掣肘而难以有效进行防范和化解。近年来，总体上，监管部门是讲发展、讲创新多，讲监管少。 三是监管不专业。监管部门仍具有较深厚的“父爱主义”情结，对股市波动容忍度低。对股市高杠杆的风险认识不足，对股市下跌缺乏风险预案，救市效果不佳，进一步挫伤市场信心。 四是监管不到位。目前上市公司的监管主要针对信息披露，而对市场操纵的监管较为缺乏。同时，对上市公司分红约束不够有力，股票回购限制较多，造成上市公司只“圈钱”、不回报，投资者只能通过炒作股价获取资本利得，投资理念不健康。 总之，中国股市出现暴涨暴跌的异常波动，流动性过剩、杠杆失控、舆论误导、过度投机、监管失误等诸多因素导致2014年7月之后股市上涨严重脱离经济面是根本原因。清查配资诱发股市下跌后，杠杆资金连锁爆仓，部分机构投资者借势大举做空等因素导致市场信心崩溃又加剧了市场的下行压力。 如何看待救市 本次股市异动中，中国政府采取了一系列救市措施，以避免引发系统性金融风险。 对于是否应该救市，鉴于政府承担的职责是多方面的，应当从多重角度进行评判。一是看是否会导致金融系统风险。考虑这一指标主要出发点包括但不限于：杠杆、银行等系统重要性金融机构的牵涉程度、监管体制匹配度等。二是看市场下跌是否非理性。“疯牛”和“急跌”中，恐慌性抛售会导致流动性枯竭，同时这种恐慌的全球传染性干系重大。三是维稳的需求与是否救市密切相关。股市在居民财富中的配比、股市对地产市场传导进而对居民财富的影响是关键。四是政府决策的唯一性和紧迫性。政策层在有限时间内做出的是“次优选择”，且更具唯一性，这种“次优选择”甚至不一定强于不救。 诚然，政府救市没有改变股指大幅下跌的最终结果，但确实对下跌速度有减缓作用。虽然2600点左右企稳是市场自发的结果，但救市减缓了暴跌的速度，创造了数个相对稳定的平台期。特别是去年7月初对中小盘股的介入，化解了流动性螺旋问题，平稳了市场情绪，对股指企稳回升意义重大。 当然，救市过程中也存在一些问题。一是不该在高位救市。救市的时间越早，难度越大，且救市无效会加剧市场恐慌，导致更大程度的市场动荡。二是救市应事先有预案。此次救市仍体现出各部门仓促应战、各自为战、缺乏章法的典型特征。三是应当采取更偏市场化的方式，避免过度行政干预。四是退出择时应当慎重，过早退出会导致前期成果功亏一篑。 对于未来可能发生的救市，我们建议：一是监管应告别父爱主义，坚持市场化的改革方向，划清政府与市场的边界，避免道德风险、逆向选择。二是监管层应当坚持保持监管中立，执法尺度前后一致，避免“拉偏架”，导致股市风险集聚。三是拟定救市预案，明确什么情况下进行救市、什么情况下退出救市，以及谁来救、救什么、怎么救等问题。此外，应适当增加救市工作的透明度，建立问责机制，提高救市措施的效果。 股市异动的金融影响大于经济影响 |
