银行间市场交易商协会广泛征求意见形成《投资人保护条款范例》加

　　今年以来，在“三期叠加”的新常态下，债券违约概率有所上升，这对债券市场防范信用风险、切实保护投资人权益提出了更高要求。

　　记者从有关方面了解到，为进一步贯彻落实党中央、国务院关于债券市场发展的系列政策精神，完善投资人保护相关措施，中国银行间市场交易商协会系统总结和梳理国内外信用风险案例，充分借鉴境外投资者保护契约条款及境内银团贷款合同相关经验，广泛征求市场各类参与机构以及协会法律专业委员会意见，形成《投资人保护条款范例》（以下简称《范例》）。

　　总结国内外经验

　　顺应市场要求拟定《范例》

　　金融危机后，为切实保障投资人利益，根据投资人的要求，目前在国际市场上发行的投机级债券（国外13%左右的债券为投机级），甚至部分国债，都会增加交叉违约条款以及对发行人的行为、财务报表指标等强制性契约条款，限制发行人重大资产重组、对外担保等行为，以提高发行人违约行为成本。

　　目前，我国债券投资人保护上位法方面法律基础薄弱，集体维权和诉讼等保护机制仍在探索中，因此，研究境外投资人保护条款对完善我国债券发行文件、增强投资者保护均有较强的参考意义。

　　前期，交易商协会引入国际上已有做法，推出《投资人保护条款信息披露子表格》，但目前仍存在持有人会议效力不足、对投资人保护力度不够等问题。因此，有必要针对投资人保护条款的必备要素进行梳理并规范表述，增强持有人会议效力，引导市场规范发展。

　　坚持市场化法制化原则

　　平衡各方利益分类实施稳妥推进

　　总体来看，《范例》有三大方面的特征。第一，《范例》坚持法制化、市场化原则，实现投资人保护条款规范化。其中，一是实现解决争议法制化。把投资人保护条款以契约形式在募集说明书中进行约定，通过事前约束明确事后处置程序；二是实现条款选择市场化。条款使用不作强制规定，提供不同选择交由发行人及相关主体进行自主协商；三是实现条款表述规范化。将条款通过规范语言表述形成范例，明确条款必备要素和具体操作流程。

　　第二，《范例》充分考虑发行人和投资人诉求，平衡市场各方利益。投资人保护条款既是对投资人利益的有力保护，也是对发行人的严格要求，对于双方均有重要意义。但如果条款被滥用，对发行人来说有失公平，对市场秩序也会形成冲击。因此，一方面，要对投资人可采取的救济措施进行明确表述，增强法律效力，以便于投资人及时行使权利；另一方面，设置了完善的豁免机制与宽限期制度，可以给予发行人对相关行为进行补救的机会，较好地兼顾了发行人和投资人双方的合法权益。

　　第三，《范例》分类施策稳妥推进，促进市场持续健康发展。通过系统梳理，厘清投资人保护条款的使用范畴，制定有针对性的触发机制，并结合风险特点设置分类处理程序。通过每个关键步骤的分类对应，提高了条款的针对性、有效性和可用性，方便市场成员根据具体情况审慎添加，有助于稳妥推进投资人保护机制的应用，促进市场持续健康发展。

　　梳理七类风险形成四类条款

　　全环链多角度保护投资人利益

　　从《范例》的主要内容来看，针对七方面信用风险事件，形成四类投资人保护条款。针对国内外特别是债务融资工具违约案例，总结出实际控制人变更、公司治理结构不稳定及重大资产转移等七方面的风险点，设计“交叉保护条款”、“财务指标承诺”、“事先约束条款”和“控制权变更条款”四大类基本条款，将七方面风险事件作为持有人会议触发情形，并分别设置了对应的投资人保护安排。具体内容如下：

　　事先约定处理程序和各方权责，增强持有人会议效力。事先在募集说明书中以条款的形式明确了投资人保护条款涉及的核心要素，约定了发生触发情形后的处理程序和发行人、投资人以及主承销商的各方权责，在现有法律框架下解决了目前投资人反映突出的“即使开会表决通过，发行人照样不执行”的问题，增强了持有人会议可执行力。

　　分类细化触发情形和违反约定责任，便于市场各方权衡选择。通过对各类条款的触发情形进行细化，各方可根据发行人具体情况遴选相应指标，并确定相应阀值。同时，由于不同类型条款违反约定责任的严重程度不同，对发行人生产经营的影响、市场波及效应均不同，因此，针对不同类型条款设置了差异化的违反约定责任类型，区分必选项和可选项，供市场成员结合具体情形权衡选择。

　　首次引入“违反约定救济工具箱”和“资产池承诺”条款，更好地保护投资人合法权益。国外的投资人保护条款一般针对违背承诺事件设置回售权，该方法快速有效，但同时也对发行人造成提前兑付的资金压力。为缓解直接要求赎回带来的发行人资金压力，权衡各方利益，《范例》提出了包括“增加担保、提高票面利率、回售权、不新增债务”等多种措施的“违反约定救济工具箱”，在法律所允许的范围内，允许发行人采取一定的补救措施消除侵害，使得投资人获得一定的补偿或者赔偿，更好的保护投资人的合法权益，维护市场秩序的稳定。

　　此外，《范例》创新设置了“资产池承诺”条款，发行人可通过承诺相关资产作为本期债项偿债资金来源，保证兑付资金需求。一方面，发行人只需在募集说明书中进行承诺，由主承销商行使相关的监管责任，手续相对便捷；另一方面，在极端情况下投资人如需进行资产保全，法院从法理判定上也会予以考虑。

　　发挥市场主体灵活性

　　投资人保护工作将持续推进

　　在具体条款设置时，一方面要规范表述，增强持有人会议效力，切实保护投资者合法权益；另一方面，发行人应充分评估对其经营、财务、投资等活动的影响，理性选取。

　　《范例》涵括了国内外各类投资人保护条款的必备要素和救济程序，且结合目前已经总结归纳的母弱子强、股权托管、股权结构复杂容易引起的实际控制人变更、实际控制人被协助调查、对核心上市公司控制力弱、产能过剩行业、名股实债等“七大类”风险事件及其事先约束措施的案例，明确了后续处置的方式和流程。发行人存在《范例》所梳理的七大风险特征的，新增发行时应添加对应的投资人保护条款，并按照《范例》规范语言表述，完善操作流程。