专门从事信用风险业务的对冲基金实际上成为没有牌照的保险公司，对提供保护的债务担保债券和其他证券品收取保费。由于信用违约互换可以1.5%的保证金比例交易，使得对冲基金能够通过杠杆融资获取巨额利润，该市场随之以指数级数增长。据估计危机前信用违约互换合约的名义本金价值余额达到42.6万亿美元，同期美国GDP为13.8万亿美元。这些合成类证券化产品在给投资银行带来巨大利润的同时（仅2006年一年全球银行从该业务中就获得300亿美元的利润）也迅速提高了投资银行自身的杠杆率，危机爆发前投资银行的杠杆水平普遍在20-30倍之间。

　　信用扩张和金融在危机爆发前也处于繁荣之中，1987年艾伦.格林斯潘出任美联储主席时美国公债和私债共计10.5万亿美元，到2006年他离职时，信用市场总负债翻了两番达到43万亿美元。信用市场总负债额占美国GDP的比例在2006年达到335%的历史峰值，1929-1933年该比例为176%-287%。 此外，保尔森曾经在评论2007年8月份的次贷危机时称：“与历次周期性的金融动荡不同，本次危机并非源于实体经济产生的问题，而是源于一些糟糕的信贷政策。”到2004年和2005年美国金融服务业占GDP的比例分别为20.6%和20.4%，而制造业占比到2005年降低至12%，金融业处于长周期繁荣之中。

　　在危机爆发之前，美国房地产市场泡沫的的运行几乎完美演绎了索罗斯的超级泡沫假说以及衍生出来的反身性理论和暴涨-暴跌模型。按照索罗斯的预言，泡沫一开始是慢慢发展持续数年，在利率开始上升时泡沫并不会立即缩小，这是因为它得到投机性需求的支撑，得到更大胆的贷款发放和风复杂的抵押贷款证券化的支持。直至临界点出现，真实情况终于浮出水面，金融机构开始破产，房价开始下跌；但人们依然存在幻想，直至房价出现自我强化式暴跌。那么这个临界点为什么在2007年出现了，实际上美联储加息周期是从2004年6月30日开始启动的？

　　次贷危机前后有三个关键指标达到临界值。一个是抵押贷款支出（包括本金和利息支出，美国房贷久期按28年计算）占美国居民可支配收入的比重在2007年到达顶点，测算的数据为8%，真实占比应超过10%。考虑到基尼系数（美国40%高收入家庭占总收入的71%、2007年）、恩格尔系数（1980年以来平均在18%左右）、居民收入分布和购房群体分布，居民抵押贷款支出占总收入比重接近10%左右可能是一个极限位置。

　　第二个指标是美国房地产房贷的总体断供比例在2007年迅速上升至8%，房贷违约率飙升，房地产贷款的拖欠率也从2006年初开始见底，2007年加速上升。

　　第三个指标是金融机构开始出现严重亏损。2007年2月22日，汇丰银行（HSBC）解雇了其美国住房按揭业务主管，汇丰在该业务上的亏损达到108亿美元，即金融机构的资产负债表迅速恶化。房地产抵押贷款违约率上升叠加高杠杆，金融机构和居民的资产负债表迅速恶化，投资人被迫出售房地产，价格开始松动，而危机一旦爆发，市场就会骤然分崩离析。金融市场从低级别刺激按揭开始的危机很快蔓延到债务担保债券，特别是那些由次级按揭组合的最高层构成的合成产品损失惨重，危机进一步蔓延，从住房信贷传递到信用卡、汽车信贷和商用房地产领域，房地产市场泡沫最终的破灭造成了1929年以来的最大金融危机。

　　图2：房地产抵押贷款支出/收入

　　（数据来源；wind、国泰君安固定收益部）

　　日本的房地产泡沫

　　日本第二轮房地产市场上涨从1976年开始启动一直持续到1990年泡沫破灭，上行周期与金融货币因素的相关性更强。1940年日本的人口城市化率为37.9%，到1977年城市化率已经上升至76%，整个80年代日本城市化率稳定在75%左右；此轮房地产周期扩张过程伴随着日本经济增长速度下降和居民收入的下降，日本GDP增速和国民可支配收入增速从1970年代的10%以上的增速下降至1980年代的6%附近；在房价上涨过程之中，伴随着明显的货币扩张。日本M2增速从80年代初的6.8%上升至泡沫破灭期间的12.4%，推升货币扩张速度的主要是国内货币政策宽松和“广场协议”后大规模流入的外资。1985年9月“广场协议”签订后，世界主要货币对美元汇率均有不同程度的上升，日元升值幅度最大，三年间达到了86.1%。由于担心日元升值伤及日本经济，日本政府制定扩大内需政策并放松国内金融政策。从1985年开始日本央行连续5次下调利率，将5%的利率降至1987年2月的2.5%。由于日本已经完成了城镇化建设，在原有产业结构下，日本的经济增长已经趋向饱和；在宽松政策和汇率升值背景下，大量资金流向股市和房地产市场。相对于一般公司贷款，房地产抵押贷款的风险权重较低。不动产抵押贷款在日本银行贷款总额的比例从1984年的17%上升至1992年的36%。到1987年日本的地产价格经过1950年代以来两个阶段的上涨已经处于相当高的水平， 1987年末日本全国的土地价格总额为美国地价总额的4倍，东京都地区土地比美国加州还要贵。

　　然而进入1987年之后，日本房地产市场进入加速泡沫化阶段。日本政府担心提高利率使更多国际资本流入日本，推动日元升值，引起经济衰退，因此实施扩大内需战略，以较低利率增加国内投资。日本银行继续实行扩张性货币政策，维持利率在2.5%的水平上不变，一直到1989 年5月日本银行才提高利率。扩张货币政策造成日本“经济体系内到处充斥着廉价的资金”，长期的超低利率又将这些资金推入股票市场和房地产市场。日本家庭户的住房贷款余额增速从1987年3月份的9.32%持续上升至1989年的18.27%，大量资金涌入房地产行业。1985年东京商业用地价格指数为120.1，到1988年暴涨至334.2，短短三年内增长近2倍。1990年，东京、大阪、名古屋、京都、横滨和神户六大城市中心的地价指数比1985年上涨了约90%，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。

　　房地产市场泡沫化迫使日本央行进行紧缩，1989年5月至1990年8月，日本银行五次上调中央银行贴现率从2.5%至 6%。日本大藏省要求所有金融机构控制不动产贷款，日本银行要求所有商业银行大幅削减贷款，到1991年日本商业银行实际上已经停止了对不动产业的贷款。货币政策突然转向刺破日本房地产市场泡沫，地价开始剧烈下跌，跌幅超过46%，房地产泡沫随之破灭。