 当国内经济、通胀和汇率这些因素叠加在一起时，其对利率的影响到底孰轻孰重？我们将分四种情形进行分析： 一是名义经济向好，汇率升值，长端利率上行，债券熊市，代表时期是2013年3、4季度； 二是名义经济向好，汇率贬值，长端利率加速上行，债熊更为严重，代表时期是2012年3、4季度； 三是名义经济回落，汇率贬值，长端利率下行，债券牛市，代表时期是2015年； 四是名义经济回落，汇率升值，长端利率加速下行，债牛长途，代表时期是经济泡沫破灭后的日本。 通过分析可以看出，当人民币汇率变动与经济走势相一致时，汇率对长端利率只能起到推波助澜的作用；而当汇率变化与经济走势不一致时，汇率并不能改变由经济决定的长期利率变动方向。因此我们得出结论，决定长端利率的核心因素依然是国内总需求，即名义经济增长+CPI。也就是说，决定债市方向的关键是未来经济走势，而非汇率变动。 所以之后行情的判断需要视稳增长和防风险政策的力度而定。我们在前期的报告中提到，根据历史数据规律，房地产销售领先房地产开工半年左右，这意味着即使房地产销售在今年4月形成高点，5月份回落，房地产开工企稳的趋势也会持续到10月，房地产开发投资仍具有一定的延续性，由房地产带动经济企稳在短期内还没有被证伪。美国非农数据不佳、人民币汇率升值短期内利好债市，但是并没有改变经济边际改善的趋势，我们对后市看震荡，持偏谨慎态度。 风险提示：经济基本面风险，政策风险 正文： 近期，美联储加息预期受到一系列事件的冲击而一波三折。市场担心联储加息，人民币汇率贬值利空债市；5月非农数据公布后，市场对美国经济回暖的判断又再度修正，预测加息时点将延后，认为人民币升值利好债市的情绪渐浓。但事实果真如此吗？汇率和利率变化关系究竟是怎样的？汇率又如何通过利率影响债市？这是投资者最关注的问题。 图1：美元指数一波三折，美元兑人民币中间价随之波动，资料来源：民生证券研究院 汇率和利率作为本国货币对外和对内的价格表现，已成为宏观经济运行中金融信号的核心，汇率政策与利率政策的协调配合也成为促进宏观经济内外平衡的重要前提。从传统经济学原理分析，利率是资金的价格，是由资金的供给和需求决定的。在开放经济条件下，国际经济形势对利率的影响主要体现在国际利率与汇率会影响资金流出入，从而引起国内利率的变动。 一般而言： 从国外利率的角度看，如果国际利率水平较高，则资金流出，国内资金供给小于需求，迫使国内利率上升；反之，如果国际利率水平较低，则资金流入，国内资金供给大于需求，使国内利率随之下降。可见，国内利率有朝国际利率靠拢的趋势。 从汇率的角度来看，汇率的变动也会影响利率的变化。当外汇汇率上升，本币贬值时，国内居民对外汇的需求增加，本币供应处于紧张状态，从而迫使国内市场的利率上扬。反之，当外汇汇率下跌，本币升值时，国内居民对外汇的需求下降，从而使本币相对充裕，国内利率便趋于稳定，并在稳定中下降。 但是，当国内经济、通胀和汇率这些因素叠加在一起时，其对利率的影响到底孰轻孰重？我们将分四种情形进行分析： 情形一：名义经济向好，汇率升值，长端利率上行，债券熊市 代表时期：2013年3、4季度。此时宏观经济整体态势较上半年有了小幅反弹，四个季度GDP同比分别为7.7%、7.5%、7.8%、7.7%，土地购置及房屋新开工数据向好，大规模刺激使我国经济出现“结构性杠杆率高、资产泡沫”等周期性特征。同时金融机构资产膨胀，契合银行盈利配置及监管套利动机的非标资产迅速扩张。由于经济增长叠加CPI上行，国内长端利率走高。此时美国经济完成前期复苏，政府部门开始去杠杆，并在年底宣布退出QE，美元大幅贬值，人民币兑美元从6.5：1一路升到6.3：1，但此时流动性压力+实体对长期流动性需求上升，长端利率无视本币升值继续上升，债券市场进入熊市。 图2： 2011-2015年国内经济及通胀情况，资料来源：民生证券研究院 图3：2011-2015年生产、投资、消费情况，资料来源：民生证券研究院 情形二：名义经济向好，汇率贬值，长端利率加速上行，债熊更为严重 代表时期：2012年3、4季度。此时我国总体经济格局处于筑底企稳阶段，四季度GDP同比增长7.9%达到阶段性高点，较三季度增长0.5个百分点，此后经济增速逐步回落。通胀在下半年持续走高，工业增加值增速见底回升，消费维持平稳，地产基建投资有所改善，由实体经济和通胀主导的长端利率上行。由于人民币汇率贬值，出口增速受外需影响已现下行拐点，贸易顺差收窄，资金外流趋势加剧。人民币贬值及外占流出加剧利率上行速度，收益率曲线熊陡特征明显。 图4： 2011-2015年债券收益率及期限利差，资料来源：民生证券研究院 图5：2011-2015人民币汇率情况，，资料来源：民生证券研究院 情形三：名义经济回落，汇率贬值，长端利率下行，债券牛市 代表时期：2015年。2015年国内经济仍在下行压力中低位运行，工业增长缓慢拖累GDP，以金融业为代表的服务业的短暂回升难以持续，消费增速放缓，固定资产投资增速明显下滑，去产能和去杠杆导致煤炭、有色、钢铁等产能过剩行业亏损加剧，国有企业利润收窄，大宗商品暴跌。总体看国内资产价格仍处于下行期，实体经济总需求收缩，长端利率下行，债券处于牛市。此时人民币汇率贬值，外汇占款大幅流出，外汇占款对流动性的压力在收益率曲线上体现为曲线陡峭化，但未改牛市格局。 图6：2011-2015年人民币NDF及外占情况，资料来源：民生证券研究院 情形四：名义经济回落，汇率升值，长端利率加速下行，债牛长途。 图7：90年代经济危机后日元大幅升值，资料来源：民生证券研究院 图8：90-92年日本经济泡沫破裂后，长端利率加速下行，资料来源：民生证券研究院 |
