由此可以看出，当人民币汇率变动与经济走势相一致时，汇率对长端利率只能起到推波助澜的作用；而当汇率变化与经济走势不一致时，汇率并不能改变由经济决定的长期利率的变动方向。因此我们得出结论，决定长端利率的核心因素依然是国内总需求，即名义经济增长+CPI。也就是说，决定债市方向的核心因素是未来经济走势，而非汇率变动。名义经济或通胀上行将带动长端利率向上，此时本币升值不改债熊趋势，本币贬值则加速利率上行；名义经济下行将拖累长端利率，此时本币贬值不影响债牛格局，本币升值则加剧利率下行。

　　图9：名义经济与汇率对债市影响讨论，资料来源：民生证券研究院

　　因此，之后行情的判断需要视稳增长和防风险政策的力度而定。我们在前期的报告中提到，根据历史数据规律，房地产销售领先房地产开工半年左右，这意味着即使房地产销售在今年4月形成高点，5月份回落，房地产开工企稳的趋势也会持续到10月，房地产开发投资仍具有一定的延续性，由房地产带动经济企稳在短期内还没有被证伪。美国非农数据不佳、人民币汇率升值短期内利好债市，但是并没有改变经济边际改善的趋势，我们对后市看震荡，持偏谨慎态度。