综合而言，我们认为尽管未来2个月CPI可能小幅下降，但是后期的通货膨胀压力仍不可小视，而PPI持续改善的趋势已经形成，老百姓的通货膨胀预期则处于上升的阶段。至于政策方面，很显然中国的货币政策并非只是盯CPI，也包括更广义的物价指数例如房地产价格，通货膨胀预期等等。因此，单纯CPI的回落还难以使得货币政策更进一步的放松。

　　三、主流国家国债利率屡创新低，中国国债利率会跟进吗？不会！

　　近期美国等主流国家国债利率创年内新低，德国和日本国债利率已经接近0或者负利率，那么中国国债利率会跟随它们而下行吗？我们认为不会，主要原因是：

　　（1）德国和日本国债利率的下降主要受到自欧洲和日本负利率政策的影响，而美国国债利率的下降，一方面受到欧洲和日本负利率的影响(资金对美国国债需求增加)，另外也受到近期英国脱欧预期增强导致的避险情绪的影响，同时fed加息的预期提升了美元资产的吸引力，资金流入也压低了美国国债利率。但是中国目前已经没有货币政策放松的空间，更谈不上采取负利率。

　　（2）人民币贬值压力大，是导致中国国债和美国国债利率扩大的主要原因。理论上看，如果不考虑人民币贬值的压力，中国国债相比日德美等国债具有明显的利率优势。但对外资而言，投资中国国债必须考虑汇率的问题，而人民币贬值压力较大，因此中国国债利率优势就没那么明显了。

　　例如，目前10年中国国债比日本和德国国债高300bp，但今年以来日元兑人民币升值已经超过13%，欧元兑人民币升值超过4%；中国国债比美国国债高140bp，美元对人民币已经升值2%，算上汇率因素，中国国债并不具有优势。实际上，正是因为担心人民币的贬值压力，从去年8月份以来，尽管央行放开了外资投资中国债券市场的限制，但是外资投资中国债市的规模反而出现了下降。

　　综合而言，由于国情不一样，中国目前已经没有货币政策更进一步放松的空间，而人民币贬值压力的增大，也使得综合考虑汇率因素后，人民币国债的吸引力并不高。因此，即使主流国家国债利率屡创新低，中国国债并不会跟进。

　　四、6月末的MPA考核压力大不大？机构能否提前准备？我们认为压力不小，机构提前准备并不能解决根本的问题

　　临近6月末，MPA考核的问题成为市场近期的焦点之一。目前市场分歧在于，有了3月份的学习经历后，6月末的考核压力大不大？而机构是否可以提前准备？我们在此前的报告《回望3月MPA考核，6月能否做到提前防备？—华创债券流动性专题报告05-31》和《当MPA考核遇到营改增与保险新规——华创债券流动性专题报告2016-06-02》中做过详细的分析，我们认为：

　　（1）对于小银行而言，广义信贷增速规模较快，普遍存在考核的压力。小银行为了应对这一局面，只能压缩买入返售资产增速（降低质押式回购融出规模）或拆出资金增速（降低非银拆借融出规模），造成资金供给量的下降。对于大银行而言，虽然监管对其压力不大，但3月份MPA考核时点也存在主动压缩同业负债占比和广义信贷增速的现象，当然方式也依然只能是压缩买入返售资产增速（降低质押式回购融出规模）或拆出资金增速（降低非银拆借融出规模），造成资金供给量的下降。我们认为在MPA刚刚第二次考核，市场熟悉程度都不高的情况下，大行虽然压力较低，但可能依然会主动降低资金融出规模来使得各个指标更加远离监管红线。

　　总体而言，MPA考核压力并没有缓和。

　　（2）对于资金需求的判断，来自于两方面，首先是小银行同业负债需求下降，但在3月份小银行已经调整的较为充分，二季度的压缩幅度在边际上反而会有所下降；

　　其次是非银机构的资金需求，由于本次市场相较3月份预期更加提前，确实存在机构已经开始囤积长期限资金，6月份总资金需求将有所降低的可能性，但我们需要考虑的问题是，非银机构目前的融资需求是怎么得到满足的，如果对手方依然是银行，那么由于广义信贷增速为余额考核，银行目前放出了更多长期限资金，就意味着6月底将会更多减少短期限资金投放量才能起到压低广义信贷增速的效果，那么资金总量依然是收缩的，提前囤积并不能解决这一问题；如果对手方也是非银机构，那么考虑到市场上所有非银机构长期以来均是资金市场的净融入方，相互满足的能力恐比较有限。

　　（3）6月份资金缺口相对于3月也会更大，包括：人民币贬值压力加大导致的外汇占款流出速度更快；6月份刚刚经历了4-5月份的连续缴税，本身基础货币总量会更低；半年末相对于季末资金会面临更大的季节性波动，这在每年6月都表现得较为明显，可能会导致MPA考核在时点上由于结构性因素引发的资金面波动被进一步放大。

　　（4）银行为了应对MPA考核，存在一些银行在季末寻求机构代持资产，用来降低广义信贷增速，同时也降低了其风险资本占用。与3月不同的是，6月MPA考核将面临营改增的影响，这将会提升银行代持资产的成本。此外，加快发行同业存单或者加快季末吸收存款来扩大基数也是应对MPA考核的一个办法，但日前保监会发文要求清理规范银行通道业务，无疑也会提高银行拉存款的成本。

　　根据上述分析，我们认为6月MPA考核的压力依然较大，对于银行资金融出意愿降低的影响是较为确定的；而目前市场提前准备资金对于届时资金需求的降低则是比较有限的，再加上本身6月末的资金的紧张，我们认为MPA带来的资金面波动依然没有办法避免。

　　五、银行委外业务有放缓的趋势，投资结构也将发生改变，信用债比例下降，利率债比例上升

　　银行理财扩张引发了银行委外业务的迅猛发展，而银行委外业务的发展又强化了市场对信用债的需求的扩张，这是过去1年已经发生的故事。但是4月份以来，不管是因为信用踩雷后的主观选择，还是担心监管而被动的选择，银行委外业务的新增速度已经出现了明显的放缓。存量银行委外业务方面，从节奏上而言，正是得益于去年股灾的发生，银行委外业务才蓬勃的发展起来，那么今年下半年开始，很多产品将逐步满一年，也意味着存量银行委外业务的调整才刚刚开始。

　　不管是存量银行委外业务还是新增业务的放缓，无疑引发的结果是市场对信用债的边际需求下降尤其是对中低评级信用债需求的下降，毕竟银行委外的杠杆要高于银行自己操作时候的杠杆。