孙建波：枕戈备战医药股应遵循怎样的投资逻辑？(3)

孙建波：枕戈备战，医药股应遵循怎样的投资逻辑？

　　上图中的典型科技股微软、康柏、英特尔、优利系统的走势均符合我们提出的科技股股价的两种常态演化上涨后高位徘徊或者头肩顶。苹果与IBM的直接观察并不符合。但是，事实上苹果与IBM均实现了自我革命，苹果从电脑厂商变成了移动互联网时代的智能手机厂商，IBM则从电脑厂商变成了服务提供商。可以说前后的苹果、IBM虽然是同一家公司，但其在本质上已经彻底改变。它们的股价走势也反应了两轮走势，分开来看，每一轮均符合我们提出科技股股价规律。　　对于科技股，要抓住产品普及率在30-40%之前的爆发成长期，在这一阶段产品的销量快速上升，同时价格较高，量价齐升，估值与业绩双双提升，股价迎来爆发；随着行业后进者越来越多，产品的普及率逐步上升，当普及率超过这一临界线，产品由垄断型市场走向竞争型市场，销量仍在上升，但价格开始下降，净利润增速随之下降，估值则下降的更快，估值与业绩从双击变成双杀，随之股价的头肩顶走势出现。此时，如果龙头公司能够利用并购方式或者凭借其品牌效应扩大市场份额，以量的提高来支持业绩的持续增长。由于利润率已经下降，因此市盈率也不如顶峰时高，因此股价还是较前期有所下滑，只是不如追随者般一落千丈，而是停留在一个较高水平价位上波动徘徊，科技股的第二种走势会出现，上涨之后高位徘徊。　　注意以上这个过程是科技股的一轮走势，如果公司实现颠覆性创新，如苹果，还会迎来新一轮爆发。因此，投资科技股的关键在于抓住其普及率30%-40%以前的爆发期，随后要坚定卖出，避免陷入白马成长股的陷阱。　　与科技股的走势不同，典型医药牛股的走势则是长牛型，投资策略上可以长期坚定持有。著名的医药牛股大都是长期上涨走势，即便礼来、辉瑞等制药公司经历过较长时间的调整最终股价也均超过了此前高点。医药股与科技股的一般形态差别较大，我们试图分析其现象背后的本质原因。　　（二）科技股多是新技术的搬运工和优化师，医药股却是实打实的研发者　　新技术在产业中的扩散阶段分为初期、中期和晚期，即发明、创新、扩散。在发明期，拥有此技术的开发公司数量不多，往往能够对市场形成垄断局面。而使垄断者的利润最大化的产量是边际收益等于边际成本时的产量。垄断产量的规模是远低于竞争产量的规模，但此时产品的价格是比较高的。这个时候公司能够享受价格及销量的双双提升，此时股价也迎来一轮爆发。根据我们在《科技股：渗透率的游戏》报告中的研究，此时对应的产品普及率在30%-40%以前。当产品的市场渗透率达到30%-40%，龙头公司的利润增速达到顶峰，估值也相应地达到最高。　　随着众多跟随者迅速进入该市场，并模仿出相似产品，普及率越来越高，销量越来越大，但是产品的价格随之迅速下降。龙头公司的利润增速下滑，而估值此时则会下降地更快！这就能解释为什么科技股总是到达一定的时候出现大幅下跌的现象。因为科技类成长股主要关注的是其科技创新型产品的市场渗透率，由于在产品初期尚处于寡头垄断市场，其垄断价格可以带来巨额的利润空间，因此价会随着产品渗透率的提高而快速上升。利润快速上升以及产品的流行必然吸引大量追随者进入，产品市场也会渐渐从寡头垄断型转向竞争型市场，随着产品价格的下降，利润率大幅下降，如果市场份额没有更大的扩张，利润率甚至出现负增长。在股价上就表现出头肩顶的走势了。所以，高成长和快速下滑是科技类成长股的必然特性，30%-40%的市场渗透率是一个规律，也是科技类成长股的“渗透率魔咒”。只要把握好产品的渗透速度和节奏，也能抓住投资的机会。　　之所以在科技产品中会出现这种情况，主要原因在于新科技的核心基础研究往往不是由公司研发的，而是由国家基础科研完成的，科技公司所做的更多的是契合客户体验的商业模式的创新。这样的话，新产品或者新模式出现之后，是无法阻挡众多跟随者跟进的（苹果与三星在智能手机领域的竞争是最典型的例子）。　　表面现象上看是新科技产品出现后有众多跟随者快速跟进导致产品价格下降、普及率迅速上升，产品进入竞争型市场，公司估值与业绩双杀；本质上则是由于核心技术是由国家基础科研完成，套用时下流行的一句话，科技公司“不生产新技术，只是新技术的搬运工及组装者”。故而A公司可以做，B公司也可以做，关键在于谁最先将基础科研应用化，谁应用的最符合消费者需求，谁的商业模式更成功。这是导致科技股行情出现一轮又一轮，但每轮龙头都不一样，大涨后不是高位徘徊就是头肩顶的根本原因。　　医药行业与此完全不同，内在的角度，药物的研发一般由公司自主完成，需要长期的病理试验以及临床经验的积累，具有非常强的传承性。公司在自身长期的摸索中，不断沉淀，并且通过与医院的合作，在长期临床观察中不断积累，具有渐进性。细分领域的龙头公司厚积薄发，有很强的先发优势。与科技股相比，原研药“不是想模仿就能模仿”，跟随者难度相当大。另外，外在的角度，欧美成熟专利保护体系下，原研药享有长期专利保护期，保护期内价格很高，且具有唯一性，将帮助公司覆盖研发投入并获得丰厚利润。即便在专利到期后，仿制药的壁垒也远远高于科技产品。同时与新公司相比，原来的龙头公司更有可能在持续不断的研发投入及临床积累下研发出新的原研药或改进型的新药。故而医药股更有可能走出长牛的形态。　　正是由于，“科技股只是新技术的搬运工，医药股却是实打实的研发者”，才导致科技品进入壁垒较低，有众多跟随者快速进入，龙头股股价随普及率的变化演绎头肩顶形态；而医药龙头公司却可以享受长期投入、积累及专利保护下原研药带来的巨大收益，走出长牛。　　理清楚了这一点之后，更加坚定我们对于“科技股抓住普及率30%-40%之前的爆发期，医药股看好之后长期坚定持有”的两种投资策略。　　（三）科技变迁周期不断缩短，医药研发周期不断拉长　　从上世纪60年代计算机到互联网再到最近几年的移动互联网时代，科技变迁的周期在不断缩短，新科技产品从萌芽到成长到成熟的速度越来越快，老技术被新技术替代、旧产品被新产品替代的周期均在加速。在技术变迁的周期中，上一轮浪潮中的龙头公司能否时刻把握社会生活的演变趋势和科技发展的路线并进行持续创新，直接决定了其接下来的市场价值。典型案例包括微软、英特尔股价停滞不前，而亚马逊、甲骨文的股价却持续上升。　　医药行业受制于FDA新药审批趋严、研发困难增加等因素，从原药研发到新药上市的周期不断拉长。根据研究，从新药的临床前实验到FDA批准，平均每个品种要花12年；从费用上看，一般在2.5亿-3.5亿美元之间，如此巨大的投资需要数年才有回报。近年来FDA每年批准的新药越来越少，研究中的化学药品能够进入市场的成功率却非常低，平均概率为1/10000~1/5000。因此，一些原有重磅炸弹产品，甚至包括其专利到期后出现的仿制药，在较长一段时间内依然不可替代。　　反应在股价上，科技股的爆发期往往就那么几年，即新产品普及率在5%提升至30%的阶段，投资者应该去寻找下一种产品普及率爆发的阶段。而医药股则能够在相对较长的时间内实现稳步上涨，更能够实现“基业长青”。

（四）科技牛股轮轮换，医药牛股具有持续性